1 Oversigt

Toldsatser og den dertil knyttede usikkerhed bidrog til kraftige udsving i den økonomiske aktivitet i 1. halvår 2025 samt fremrykning af aktiviteten, især i Irland. Afviklingen af disse faktorer i 2. halvår forventes at medføre yderligere volatilitet, hvilket slører signalerne om den underliggende økonomiske fremdrift i euroområdet. Hvis man ser bort fra volatiliteten som følge af udsvingene i tallene for Irland, var den økonomiske vækst i resten af euroområdet mere stabil, hvilket den forventes at forblive i 2. halvår. Den nye handelsaftale mellem USA og EU indebærer højere toldsatser på euroområdets eksport til USA, men den bidrager til at mindske usikkerheden om handelspolitikken. Senere i fremskrivningsperioden ventes den økonomiske vækst i euroområdet at blive styrket, understøttet af flere faktorer. Stigninger i reallønnen og beskæftigelsen forventes sammen med nye offentlige udgifter til infrastruktur og forsvar, hovedsagelig i Tyskland, at styrke efterspørgslen i euroområdet. Desuden forventes mindre restriktive finansieringsforhold, navnlig som følge af de seneste pengepolitiske beslutninger, og et opsving i den udenlandske efterspørgsel i 2027 også at understøtte vækstudsigterne. Den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP forventes at ligge på 1,2 pct. i 2025, 1,0 pct. i 2026 og 1,3 pct. i 2027. Sammenlignet med Eurosystemets stabs makroøkonomiske fremskrivninger fra juni 2025 er udsigten for væksten i BNP blevet opjusteret med 0,3 procentpoint for 2025, hvilket afspejler nye data, der er bedre end forventet, samt en afsmitningseffekt fra justeringer af historiske data. Da ikke alle overraskelser i dataene vedrører en kraftigere fremrykning af aktiviteten end tidligere antaget, forventes de kun delvis at blive udlignet i 2. halvår. Apprecieringen af euroen og en svagere udenlandsk efterspørgsel (som delvis skyldes noget højere toldsatser end antaget i fremskrivningerne fra juni) har medført en nedjustering på 0,1 procentpoint for 2026. Fremskrivningen for 2027 er uændret^[1].

Inflationsudsigterne er i overensstemmelse med en inflation, der stabiliserer sig omkring målet på 2 pct. på mellemlangt sigt. Den samlede inflation, målt ved det harmoniserede forbrugerprisindeks (HICP), forventes at bevæge sig sidelæns på omkring 2 pct. i resten af 2025, og derefter forventes den at falde til 1,7 pct. i 2026 for derefter igen at stige til 1,9 pct. i 2027. Faldet i 2026 afspejler et yderligere gradvist fald i komponenterne ekskl. energi, mens energiinflationen forventes fortsat at være volatil, men at stige i fremskrivningsperioden, delvis på grund af iværksættelsen af EU's emissionshandelssystem 2 (ETS2) i 2027. Fødevareinflationen forventes i første omgang at forblive høj, fordi forsinkede virkninger af tidligere prisstigninger på fødevarer, som handles internationalt, slår igennem, men den forventes at svækkes til et niveau noget over 2 pct. i 2026 og 2027. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer (HICPX) forventes at falde, fordi lønpresset aftager, og inflationen i servicesektoren falder, og fordi apprecieringen af euroen slår igennem i priskæden og lægger en dæmper på vareinflationen. En lavere lønvækst, som følge af at tidligere fald i reallønnen er blevet genvundet, kombineret med et opsving i produktivitetsvæksten, forventes at føre til en betydeligt langsommere vækst i enhedslønomkostningerne. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er udsigterne for den samlede HICP-inflation blevet opjusteret med 0,1 procentpoint for både 2025 og 2026 på grund af højere resultater og antagelser for råvarepriserne på energi samt forsinkede virkninger af højere priser på fødevarer, der handles internationalt, som mere end opvejer apprecieringen af euroen. Fremskrivningen for 2027 domineres af de forsinkede virkninger af apprecieringen af euroen, hvilket har medført en nedjustering på 0,1 procentpoint.

2 Internationale forhold

Mens USA's toldsatser er fortsat med at stige siden skæringsdatoen for fremskrivningerne fra juni 2025, har meddelelsen om foreløbige aftaler om handelsaftaler og forlængelsen af toldordningen mellem USA og Kina mindsket usikkerheden om handelspolitikken, som dog stadig er høj. Basisantagelserne om told og handelspolitisk usikkerhed er beskrevet nærmere i boks 1. Den amerikanske regerings Section 232-undersøgelser vedrørende sektortoldsatser for lægemidler, halvledere og tømmer er stadig i gang og udgør dermed en opadrettet risiko for toldantagelserne.

Udsigterne for den globale vækst forventes at blive svækket, om end mindre markant end forventet i fremskrivningerne fra juni 2025^[2]. Væksten i globalt realt BNP ventes at falde til 3,3 pct. i 2025 fra 3,6 pct. sidste år for derefter at falde yderligere til 3,1 pct. i 2026, inden den igen stiger til 3,3 pct. i 2027 (tabel 2). Væksten i realt BNP overraskede positivt i 2. kvartal i de store økonomier (herunder USA, Kina og Storbritannien), men de seneste økonomiske nyheder – såsom en svækket efterspørgsel efter arbejdskraft i USA og et afdæmpet detailsalg og afdæmpede investeringer i Kina – peger i retning af en afmatning i aktiviteten i 2. halvår 2025. Udsigterne er dog blevet opjusteret i forhold til fremskrivningerne fra juni 2025, hvilket delvis afspejler, at dataene har overrasket positivt, samtidig med at finanspolitisk ekspansion i USA, aftagende usikkerhed om handelspolitikken og forbedrede finansielle forhold ventes at afbøde effekten af nye toldsatser.

Væksten i verdenshandlen ventes at falde betydeligt til 2,8 pct. i 2025 og 1,5 pct. i 2026, inden den igen stiger til 3,1 pct. i 2027. På trods af den tilsyneladende modstandsdygtighed i handelen i 1. halvår 2025 på grund af fremrykningen af USA's import forud for indførelsen af told påvirker USA's handelspolitik handelsdynamikken negativt. Den forventede kraftige afmatning afspejler afviklingen af fremrykningen samt effekten af told og øget handelspolitisk usikkerhed – hvor sidstnævnte dæmper investeringerne og fører til en mindre handelsintensiv sammensætning af den globale efterspørgsel. Verdenshandlen forventes at stige igen i 2027, navnlig i takt med at USA's import igen forventes at aftage i 2026, dog i et tempo, der ligger noget under væksten i globalt realt BNP. Sammenlignet med junifremskrivningerne er væksten i importen på verdensplan blevet nedjusteret for både 2025 og 2026, primært som følge af de nyligt indførte toldsatser samt en nedjustering af Kinas importintensitet, som mere end opvejer virkningen af opjusteringer af væksten i realt BNP.

Udsigterne for den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er fortsat afdæmpede og er blevet nedjusteret en smule sammenlignet med junifremskrivningerne. Væksten i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet forventes at falde fra 3,6 pct. i 2024 til 2,8 pct. i 2025 og at aftage yderligere til 1,4 pct. i 2026, inden den igen stiger til 3,1 pct. i 2027 (tabel 2). Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er den udenlandske efterspørgsel i euroområdet nedjusteret for 2026. De samlede justeringer af den udenlandske efterspørgsel i euroområdet i 2025-2027 er dog mindre end justeringerne af verdenshandlen, hvilket afspejler virkninger af den geografiske sammensætning i form af en højere import end forventet i Storbritannien i 2. kvartal og opjusteringer for de central- og østeuropæiske lande som følge af stimulerende finanspolitiske tiltag i Tyskland og forsvarsrelaterede udgifter.

På trods af inflationspresset i USA ventes den globale samlede inflation at falde gradvis i fremskrivningsperioden^[3]. Inflationen i det samlede forbrugerprisindeks (CPI) på verdensplan forventes at aftage fra 4,0 pct. i 2024 til 3,2 pct. i 2025 for derefter at falde yderligere til 2,9 pct. i 2026 og 2,5 pct. i 2027. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er den globale inflation blevet nedjusteret en smule for 2025 på grund af negative overraskelser i dataene for 2. kvartal i store økonomier (herunder USA, Kina og Indien), men den er blevet opjusteret for 2026. Sidstnævnte skyldes hovedsagelig udviklingen i USA, hvor højere toldsatser og den finanspolitiske ekspansion forventes at øge inflationspresset. Denne udvikling opvejes delvis af nedjusteringer i vækstmarkedsøkonomierne, som afspejler en lavere stigning i forbrugerpriserne i Kina end forventet og virkningen af lavere fødevarepriser.

Euroområdets konkurrenters eksportpriser forventes at stige i et langsommere tempo end det historiske gennemsnit, drevet af vedvarende svage eksportpriser i Kina. Euroområdets konkurrenters eksportpriser (i national valuta) forventes at stige med 1,6 pct. i 2025, 2,1 pct. i 2026 og 2,3 pct. i 2027. Dette er lavere end det historiske gennemsnit (2,6 pct. i perioden 2000-2019), da den kinesiske eksportprisinflation ventes at forblive negativ frem til slutningen af 2026. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 afspejler nedjusteringerne for 2025 og 2026 virkningen af lavere eksportpriser i Kina, som delvis skyldes den rodfæstede deflation i producentpriserne og lavere fødevarepriser, som mere end opvejer effekten af lidt højere antagelser for oliepriserne.

Boks 1
Antagelser om USA's toldsatser og handelspolitisk usikkerhed samt tekniske antagelser

Antagelser om USA's toldsatser og handelspolitisk usikkerhed

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er USA's effektive toldsatser på import fra euroområdet og alle dets handelspartnere højere efter handelsaftalen mellem USA og EU og andre udmeldinger. ECB's stabs fremskrivninger tager højde for de toldsatser, pauser og undtagelser, der var gældende på skæringsdatoen for fremskrivningerne (28. august), og det antages, at de forbliver på samme niveau i hele fremskrivningsperioden.

• Den effektive toldsats for euroområdets vareeksport til USA antages at stige til 13,1 pct. fra de 10,2 pct., som var antagelsen i junifremskrivningerne (figur A, del a). Dette afspejler handelsaftalen af 27. juli 2025 og den efterfølgende fælles erklæring fra USA og EU, som tager udgangspunkt i, at den anvendte toldsats er den højeste sats af enten 15 pct. eller toldsatsen for det mest begunstigede land (MFN) for alle varer, der ikke er påvirket af sektortoldsatser. Til sammenligning var antagelsen i fremskrivningerne fra juni 2025 en flad toldsats på 10 pct. Sektortoldsatser omfatter højere told på stål og aluminium (en stigning til 50 pct. fra 25 pct. i junifremskrivningerne) og en ny told på 50 pct. på aluminiums- og stålindholdet i 407 produkter samt på kobber mere generelt. Biler og bilkomponenter er underlagt en toldsats på 15 pct. (et fald fra 25 pct. i junifremskrivningerne), mens fly og flydele nu kun er omfattet af MFN-satsen^[4]. Produkter, der i øjeblikket gennemgår Section 232-undersøgelse, dvs. lægemidler, halvledere og tømmer, antages at blive omfattet af den toldsats, som var gældende, før Trump-regeringen tiltrådte, hvilket vil betyde en toldsats tæt på nul. Når man også ser på handelen med tjenesteydelser, er den effektive toldsats steget med 1,8 procentpoint til 8,1 pct. i forhold til niveauet i junifremskrivningerne.
• USA's samlede effektive toldsats på vareimport fra alle handelspartnere er steget til 21,0 pct. fra 16,8 pct. i junifremskrivningerne (figur A, del b). Dette afspejler fordoblingen af de universelle toldsatser på stål og aluminium (fra 25 pct. i fremskrivningerne fra juni 2025 til 50 pct.) samt tilføjelsen af 407 produkter indeholdende stål og aluminium til listen over produkter, der er berørt af told, nye universelle toldsatser på kobber (50 pct.), bilaterale handelsaftaler indgået med vigtige handelspartnere (fx EU, Japan, Korea og Vietnam), højere gensidige satser, der blev gennemført den 7. august for lande, der ikke var indgået en handelsaftale med (fx Indien og Schweiz), toldforhøjelser på brasilianske eksport (til 50 pct.) og canadisk eksport (en stigning til 35 pct. told på varer, der ikke er omfattet af aftalen mellem USA, Mexico og Canada) samt sekundær told på Indien (yderligere 25 procentpoint) for at straffe landet for at købe russisk olie.

Figur A

Antagelser om USA's effektive toldsatser for varer i fremskrivningerne fra september 2025 sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025

a) Import fra euroområdet (kun varer)	b) Import fra alle handelspartnere (kun varer)
(i procent og bidrag i procentpoint)	(i procent og bidrag i procentpoint)

Den handelspolitiske usikkerhed er aftaget hurtigere end forventet i junifremskrivningerne, men den er historisk set fortsat høj. I juli lå den handelspolitiske usikkerhed ca. 55 pct. under det niveau, der var antaget i junifremskrivningerne, hovedsagelig på grund af annonceringen af handelsaftaler^[5]. Som følge heraf antages den handelspolitiske usikkerhed at være lavere – men dog stadig høj – i fremskrivningsperioden sammenlignet med de tidligere fremskrivninger, men den viser en lignende faldende tendens (figur B, del a).

Højere usikkerhed om USA's toldsatser og handelspolitik siden martsfremskrivningerne har reduceret udsigterne for vækst i realt BNP i euroområdet med 0,7 procentpoint kumulativt i perioden 2025-2027 (figur B, del b), mens effekten på inflationen er ubetydelig. De noget højere toldantagelser siden juni vurderes at indebære en yderligere kumuleret virkning på -0,1 procentpoint sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025, som er koncentreret i 2025 og 2026. Den begrænsede effekt, som ikke omfatter valutakurseffekter, skyldes både små ændringer i de effektive toldsatser, og at stigningerne er forholdsmæssigt mindre sammenlignet med andre konkurrenter, der handler med USA (figur A). For så vidt angår den handelspolitiske usikkerhed, har den aftagende usikkerhed siden junifremskrivningerne medført en lille opadrettet virkning på væksten i realt BNP. Som følge af disse to delvis modsatrettede faktorer forventes den samlede virkning af toldsatser og usikkerhed om BNP-væksten at blive en smule mere negativ end i junifremskrivningerne og at være på til -0,7 procentpoint akkumuleret over perioden 2025-2027. Som i junifremskrivningerne anses virkningen af USA's toldsatser og usikkerhed om HICP-inflationen i euroområdet for at blive meget begrænset med en samlet virkning på mindre end 0,2 procentpoint i perioden 2025-2027.

Figur B

ECB's stabs antagelser om handelspolitisk usikkerhed og toldsatsernes og usikkerhedens indvirkning på væksten

a) Udvikling i handelspolitisk usikkerhed	b) Toldens og usikkerhedens indvirkning på væksten i realt BNP i euroområdet (kumulativ indvirkning 2025-2027)
(indeks, glidende gennemsnit over 3 måneder)	(i procentpoint)

Tekniske antagelser

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er de vigtigste ændringer af de tekniske antagelser højere oliepriser, lavere gas- og råvarepriser og en stærkere eurokurs, men de finansielle antagelser er stort set uændret. Antagelserne om oliepriserne er blevet opjusteret med ca. 3 pct. i gennemsnit for 2025-2027, og antagelserne om elpriserne er blevet opjusteret med ca. 2 pct., mens antagelserne for engrospriserne på gas er blevet nedjusteret noget. Prisen for kvoter under EU's emissionshandelssystem 1 (ETS1) antages også at være noget lavere, mens prisen under EU's emissionshandelssystem 2 (ETS2) blev fastholdt. Råvarepriserne ekskl. energi er nedjusteret en smule. Euroen er apprecieret med 3,3 pct. over for den amerikanske dollar og den nominelle effektive eurokurs med 2,3 pct. siden junifremskrivningerne. Antagelserne om renterne er stort set uændret.

Tabel

Tekniske antagelser

	September 2025				Justeringer i forhold til juni 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Råvarer:
Oliepris (USD/tønde)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Priser på naturgas (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Engrospriser på elektricitet (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Kvoter i EU's emissionshandelssystem 1 (ETS1) (EUR/ton)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Kvoter i EU's emissionshandelssystem 2 (ETS2) (EUR/ton)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Råvarepriser, ekskl. energi, i USD (årlig ændring i pct.)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Valutakurser:
USD/EUR-kurs	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Nominel effektiv eurokurs (EER41) (1. kvt. 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finansielle antagelser:
3-måneders Euribor (i pct. pr. år)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
10-årige statsobligationsrenter (i pct. pr. år)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Realøkonomien

Den økonomiske aktivitet i euroområdet steg med 0,1 pct. i 2. kvartal 2025, hvilket var en smule under junifremskrivningerne, efter en meget stærkere vækst end anslået i 1. kvartal (figur 1). Som følge af resultatet for 1. kvartal 2025 og en opjustering af tallene for 4. kvartal 2024 var BNP-niveauet i 2. kvartal stadig ca. 0,5 pct. højere end forventet i junifremskrivningerne. I 1. kvartal 2025 var væksten kraftigt understøttet af fremrykningen af eksporten i forventning om højere amerikanske toldsatser. Denne virkning begyndte at aftage i 2. kvartal, primært – men ikke udelukkende – som følge af udviklingen i den irske lægemiddelsektor. På tværs af sektorerne var industriaktiviteten afdæmpet i 2. kvartal på baggrund af afviklingen af virkningen af fremrykningen. Samtidig fortsatte det underliggende opsving i efterspørgslen på varer som følge af stigende realindkomster, mens aktiviteten i servicesektoren fortsatte med at vokse.

Den økonomiske aktivitet forventes at stagnere i 3. kvartal på grund af en forventet yderligere afvikling af fremrykningen af eksporten, især i Irland, og på grund af højere toldsatser, men den forventes at stige igen i 4. kvartal. Det sammensatte Purchasing Managers' Index (PMI) steg til 51,0 i august, hvilket tyder på en kraftigere positiv underliggende vækst. Industrisektoren viste et mere markant opsving med et PMI for produktionen i fremstillingssektoren på 52,5, mens PMI for servicesektoren fortsat kun signalerer moderat vækst (50,5). Europa-Kommissionens indikator for økonomiske forventninger (Economic Sentiment Indicator) faldt igen i august efter en stigning i juli og befinder sig fortsat på et afdæmpet niveau. I modsætning til konjunkturbarometre peger dataene for industriproduktionen i juni på de aktuelle udfordringer i industrisektoren, som delvis er forbundet med afviklingen af virkningerne af fremrykningen, men også relateret til vedvarende problemer med konkurrenceevnen. I basisfremskrivningen antages det, at de USA's toldsatser over for EU i fremskrivningsperioden forbliver på det niveau, der blev annonceret i forbindelse med handelsaftalen mellem USA og EU, som blev indgået den 27. juli, og at den handelspolitiske usikkerhed gradvis vil falde, men fortsat være høj, samtidig med at den afdæmpende effekt på aktiviteten aftager (se boks 1). En forventet kraftig nedgang i væksten i Irland i 3. kvartal 2025 i forbindelse med afviklingen af tidligere virkninger af fremrykningen forventes at opveje en vækst på 0,2 pct. i resten af euroområdet, hvilket vil medføre stagnation i aktiviteten i euroområdet (figur 1, del c). En moderat stigning i den underliggende vækst forventes på baggrund af en lidt højere told end hidtil antaget, men en lavere usikkerhed, at føre til en tilbagevenden til en vækst på 0,2 pct. i 4. kvartal. De seneste kvartalers vækstresultater og justeringer af historiske data tegner sig for næsten hele den forventede årlige vækstrate for 2025 på 1,2 pct. (figur 1, del d).

Figur 1

Realt BNP i euroområdet

a) Vækst i realt BNP	b) Realt BNP-niveau
(ændringer i pct. kvartal til kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)	(kædeindekserede mængder (2020), (i mia. euro))
c) Vækst i realt BNP i euroområdet – Irlands indvirkning	d) Vækst i realt BNP i euroområdet – effekten af vækst inden for året og afsmitningseffekt
(ændringer i pct. kvartal til kvartal, bidrag i procentpoint, kvartalsvise tal er sæsonkorrigeret og korrigeret for antal arbejdsdage)	(årlig ændring i pct. og bidrag i procentpoint)

Den kvartalsvise vækst i realt BNP forventes at stige til 0,3 pct. på mellemlangt sigt, understøttet af en stigning i den disponible indkomst, aftagende usikkerhed, en stærkere udenlandsk efterspørgsel og stimulerende finanspolitiske tiltag relateret til forsvar og infrastruktur. Væksten i det private forbrug forventes at blive holdt oppe af husholdningernes øgede købekraft, som drives af moderat vækst i lønninger og beskæftigelse – trods en vis afmatning på arbejdsmarkedet – samt aftagende inflation og et lille fald i husholdningernes opsparingskvote. Investeringerne forventes at blive styrket gradvist i fremskrivningsperioden som følge af aftagende usikkerhed, øgede forsvars- og infrastrukturudgifter, støtte fra programmet Next Generation EU (NGEU) og forbedrede efterspørgselsforhold i takt med konjunkturopsvinget. Den svage udenlandske efterspørgsel, der fortsætter ind i begyndelsen af 2026, vedvarende udfordringer for euroområdets konkurrenceevne, højere toldsatser og en stærkere valutakurs vil dog sandsynligvis føre til et fortsat tab af eksportmarkedsandele, hvilket også forventes at lægge en dæmper på opsvinget i erhvervsinvesteringer. De finanspolitiske foranstaltninger, som blev meldt ud 1. halvår, og som vedrører forsvar og infrastruktur, bør give et begrænset løft til væksten på mellemlangt sigt på i alt 0,25 procentpoint kumulativt over fremskrivningsperioden. Samlet set forventes den kvartalsvise BNP-vækst at forblive på 0,3 pct. fra begyndelsen af 2026. Et fald i den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP fra 1,2 pct. i 2025 til 1,0 pct. i 2026 forventes at være en følge af en anslået lavere afsmitningseffekt i 2026 efter den forventede svage vækst i 2. halvår 2025 (figur 1, del d).

Den negative virkning, som tidligere pengepolitiske stramninger har på væksten, er sandsynligvis allerede slået igennem, mens de pengepolitiske rentesænkninger siden juni 2024 nu bør begynde at understøtte væksten. Efter sænkningerne af de pengepolitiske renter siden juni 2024 og på grundlag af markedets forventninger til den fremtidige renteudvikling på skæringsdatoen for fremskrivningerne (boks 1) forventes den negative indvirkning af tidligere pengepolitiske stramninger på den økonomiske vækst efterhånden at forsvinde i 2025. Der er dog stor usikkerhed om omfanget af og tidspunktet for de tidligere og fremtidige indvirkninger.

Væksten i realt BNP forventes fortsat at være drevet af det private forbrug. Ud fra et udgiftsperspektiv (figur 2, del a) anslås væksten i det private forbrug at stige markant i hele fremskrivningsperioden og udgøre det største bidrag til væksten i realt BNP. Desuden forventes det offentlige forbrug og de samlede investeringer at stige hvert år fra 2025 til 2027, således at private investeringer kompenserer for den forventede stærke "cliff-effekt" i de offentlige investeringer i 2027 som følge af udløbet af NGEU-tilskudsfinansieringen. Derimod forventes nettoeksporten at bidrage negativt til væksten i realt BNP i 2025 og 2026 – idet bidraget fra importen (henholdsvis -1,2 procentpoint og -0,9 procentpoint) overgår bidraget fra eksporten (henholdsvis 0,6 procentpoint og 0,5 procentpoint) – men dette opvejes delvis af et positivt bidrag fra ændringer i lagerbeholdninger i 2025 (figur 2, del b). De meget volatile ændringer i lagerbeholdninger i 2025 hænger sammen med opbygning og nedbringelse af lagerbeholdninger baggrund af fremrykningseffekter og afvikling heraf.

Figur 2

Vækst i realt BNP i euroområdet – fordelt efter de vigtigste udgiftskomponenter

a) Fremskrivninger fra september 2025	b) Justeringer i forhold til fremskrivningerne fra juni 2025
(årlig ændring i pct. og bidrag i procentpoint)	(i procentpoint og bidrag i procentpoint)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er fremskrivningen for væksten i realt BNP blevet opjusteret med 0,3 procentpoint for 2025 og nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2026, mens den er uændret for 2027. Opjusteringen af fremskrivningen for 2025 afspejler en positiv afsmitningseffekt fra justeringer af historiske data samt et betydeligt bedre resultat end forventet for 1. kvartal 2025 og de seneste indikatorer, der tyder på en mindre opjustering af væksten i 3. kvartal (figur 3). Noget højere toldsatser, en svagere udenlandsk efterspørgsel og en svækkelse af priskonkurrenceevnen i forbindelse med den stærkere euro mere end opvejede den øgede tillids indvirkning på aktiviteten, hvilket førte til en nedjustering på 0,1 procentpoint af vækstudsigterne for 2026. Udsigterne for 2027 er uændret. Hvad angår udgiftskomponenterne (figur 2, del b), vedrører de største justeringer for 2025 investeringer (hvoraf mere end halvdelen er relateret til volatile produkter omfattet af intellektuel ejendomsret i Irland) og nettoeksporten.

Figur 3

Justeringer af fremskrivningerne for væksten i realt BNP sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 – opdeling i afsmitningseffekt og effekter inden for året

(i procentpoint og bidrag i procentpoint)

Det private forbrug forventes at blive styrket, understøttet af stigninger i arbejdslønnen og et gradvist fald i opsparingskvoten. Det private forbrug fortsatte med at vokse i 1. kvartal 2025 og sandsynligvis også i 2. kvartal til trods for en vis afdæmpning af vækstraterne i forhold til udgangen af 2024 på baggrund af faldende tillid som følge af handelsspændinger. Husholdningernes udgifter ventes at blive styrket fra en årlig stigningstakt på ca. 0,8 pct. i 2023-2024 til 1,3 pct. i 2025-2027. Opsvinget afspejler hovedsagelig en stigende disponibel realindkomst, der navnlig understøttes af lønindkomst og i mindre omfang af andre indkomster end løn, især fra selvstændig virksomhed. Desuden bør væksten i det private forbrug nyde godt af et moderat fald i opsparingskvoten, efterhånden som forbruget og opsparingen normaliseres. Et forventet gradvist opsving i forbrugertilliden i retning mod den historiske norm på mellemlangt sigt på baggrund af generelt robuste udsigter for arbejdsmarkedet kan bidrage til et gradvist fald i opsparingskvoten (figur 4). Husholdningernes opsparingskvote forventes dog samlet set fortsat at være høj, da renterne stadig ligger noget over det historiske gennemsnit, og kreditvilkårene fortsat er stramme.

Figur 4

Husholdningernes forbrug, indkomst og opsparing

(årlig ændring i pct. og bidrag i procentpoint)

Boliginvesteringerne skønnes at være faldet i 2. kvartal 2025, men forventes stige i fremskrivningsperioden som følge af gunstige finansieringsforhold og husholdningernes stigende realindkomster. Efter et stærkt resultat for 1. kvartal 2025 vurderes boliginvesteringerne at være faldet i 2. kvartal, men de forventes at stige hurtigere i de kommende kvartaler. Opsvinget i boliginvesteringer afspejler en forbedret boligefterspørgsel, hvilket også fremgår af den seneste stigning i antallet af udstedte byggetilladelser til boliger, og kan tilskrives det konstante fald i realkreditrenterne siden udgangen af 2023 understøttet af fortsat vækst i husholdningernes realindkomst.

Til trods for at erhvervsinvesteringerne på kort sigt fordrejes af toldrelaterede faktorer, forventes de gradvis at stige igen på mellemlangt sigt drevet af den forbedrede økonomiske aktivitet, aftagende usikkerhed og virkningen af nationale politikker. Erhvervsinvesteringerne i euroområdet vurderes at være stagneret i 2. kvartal efter en lille stigning i 1. kvartal som følge af fremrykningseffekter i forventning om højere toldsatser, også når der ses bort fra volatilitet i investeringer i irske produkter omfattet af intellektuel ejendomsret. Det forventes, at de vil falde en smule i 3. kvartal 2025 på grund af aftagende foregribende effekter i forbindelse med fremrykninger samt øget politisk usikkerhed, højere toldsatser og euroens appreciering. Investeringerne forventes at stige gradvis fra 4. kvartal 2025, i takt med at den indenlandske og udenlandske efterspørgsel stiger, usikkerheden mindskes, og gennemførelsen af nationale politikker tilskynder til yderligere private investeringer relateret til forsvar og infrastruktur.

Udsigterne for euroområdets eksport dæmpes fortsat af højere amerikanske toldsatser, euroens appreciering og et vedvarende konkurrencepres. Indførelsen af USA's toldsatser som beskrevet i handelsaftalen mellem USA og EU (se boks 1) har yderligere lagt en dæmper på udsigterne for euroområdets eksport. Virksomhederne i euroområdet vil sandsynligvis møde udfordringer i konkurrencen med indenlandske producenter på det amerikanske marked, mens den told, der pålægges produkter fra euroområdet, generelt er lavere end tolden på produkter fra andre eksportøkonomier. Samtidig forventes euroens appreciering også at reducere euroområdets varers konkurrenceevne på de globale markeder på mellemlangt sigt. Det forventes samlet set at give begrænsede forbedringer i euroområdets konkurrenceevne i forhold til andre af USA's handelspartnere, mens priskonkurrenceevnen i forhold til de amerikanske producenter er blevet klart forringet (figur 5).

Figur 5

Ændringer i effektive toldsatser og valutakurser på det amerikanske marked, siden den nuværende amerikanske regering tiltrådte

(i procentpoint)

Til trods for at den aftagende handelspolitiske usikkerhed er aftaget, er usikkerheden fortsat højt set i forhold til historiske normer. Navnlig er der stadig en vis usikkerhed om handelsaftalen mellem USA og EU for lægemidler og halvledere (i øjeblikket er toldsatserne fortsat de samme, som før den nuværende amerikanske regering tiltrådte, men de kan stige op til loftet på 15 pct. efter USA's Section 232-undersøgelse), hvilket kan have en yderligere indvirkning på euroområdets eksport. Euroområdets eksport steg kraftigt i 1. kvartal drevet af virksomhedernes fremrykning af ordrer forud for højere amerikanske toldsatser, men denne stigning er aftaget, i takt med at fremrykningseffekterne er blevet afviklet. Fremadrettet forventes euroområdets eksport at få svært ved at følge med den globale efterspørgsel som følge af problemer med konkurrenceevnen, hvilket sandsynligvis vil føre til yderligere tab af eksportmarkedsandele. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er euroområdets eksport blevet opjusteret for 2025, idet væksten forventes at blive 1,3 pct., hvilket afspejler den midlertidige stigning i 1. kvartal som følge af fremrykninger, og den er blevet nedjusteret til 1,1 pct. for 2026, hvorefter den forventes at stige til 2,5 pct. i 2027.

På importsiden ventes væksten at være robust, idet euroområdets import forventes at vokse med 2,8 pct. i 2025, 2,0 pct. i 2026 og 2,7 pct. i 2027. Dette menes delvis at være drevet af fremrykningen af eksporten i begyndelsen af 2025, en betydelig stigning i indkøb fra Kina og en stigning i indenlandske investeringer. Samlet set forventes nettohandlen at yde et negativt bidrag til væksten i euroområdet med en effekt på -0,6 procentpoint i 2025 og -0,3 procentpoint i 2026. I 2027 forventes nettohandlen at yde et neutralt bidrag til BNP-væksten.

Samlet set forventes arbejdsmarkedet generelt at forblive robust, og arbejdsløsheden forventes at falde i 2026 og 2027. Arbejdsløsheden forventes at stige i 2025 og toppe i 2. halvår (figur 6, del a). Derefter ventes den at falde på mellemlangt sigt til et historisk lavt niveau på 6,0 pct. i 4. kvartal 2027. Væksten i arbejdsstyrken forventes at falde i fremskrivningsperioden (til dels som følge af den demografiske udvikling), hvilket også vil føre til et fald i antallet af ledige på mellemlangt sigt (til dels på grund af den lavere arbejdsløshed for ældre arbejdstagere). I forhold til ECB's stabs fremskrivninger fra juni forventes arbejdsløsheden at være stort set uændret og at bevæge sig inden for et snævert bånd på mellem 6,0 pct. og 6,4 pct. i fremskrivningsperioden. Den er opjusteret med 0,1 procentpoint for 2027.

Figur 6

Arbejdsløshed og beskæftigelse

a) Arbejdsløshed	b) Beskæftigelse
(i pct. af arbejdsstyrken)	(indeks: 1. kvt. 2022 = 100)

Væksten i beskæftigelsen forventes at aftage i fremskrivningsperioden. Samlet set forventes beskæftigelsen at stige med 0,6 pct. i 2025 (figur 6, del b), hvilket tyder på en robust vækst i beskæftigelsen på kort sigt. Denne vedvarende vækst i beskæftigelsen i 2025 skyldes delvis en robust vækst i arbejdsstyrken. Væksten i arbejdsstyrken ventes dog at falde i fremskrivningsperioden, hvilket begrænser væksten i beskæftigelsen. Mens væksten i beskæftigelsen 1. kvartal 2025 lå lidt under niveauet i junifremskrivningerne, var resultatet for 2. kvartal en smule højere. Fremskrivningen for beskæftigelsen viser en fortsat højere vækstrate end tidligere forventet for resten af året.

Væksten i arbejdsproduktiviteten har været stærkere i 2025 end tidligere ventet og forventes at fortsætte konjunkturopsvinget. I hele fremskrivningsperioden ventes væksten i arbejdskraftsproduktiviteten at forblive positiv, men langt under tendensen fra før pandemien (figur 7). Opsvingets hastighed ventes også at blive begrænset af strukturelle faktorer som fx den gradvise omfordeling af den økonomiske aktivitet mod servicesektoren, omstillingsomkostninger i retning af en grønnere økonomi, en varig negativ indvirkning af energiprisstødet, den langsomme indførelse af meget innovative AI-baserede teknologier og den aldrende befolkning. Den højere vækst i arbejdskraftsproduktiviteten i 2025 i forhold til junifremskrivningerne skyldes hovedsagelig opjusteringen af BNP-væksten, som i høj grad skyldes udviklingen i de irske tal, som tilførte serien en vis volatilitet. Som følge af denne justering af tidligere data er væksten i arbejdsproduktiviteten i 1. kvartal 2025 blevet opjusteret med 0,4 procentpoint. For 2025 som helhed er væksten i arbejdsproduktiviteten blevet opjusteret med 0,2 procentpoint i forhold til junifremskrivningerne. For 2026 er produktivitetsvæksten blevet nedjusteret. Dette kunne hovedsagelig tilskrives en nedjustering af BNP-væksten, mens væksten i beskæftigelsen stort set var uændret.

Figur 7

Arbejdskraftsproduktivitet pr. medarbejder

a) Arbejdskraftsproduktivitetsniveau

(indeks: 1. kvt. 2022 = 100)

b) Vækst i arbejdskraftsproduktivitet

(vækst år-til-år)

4 Finanspolitiske udsigter

Finanspolitikken i euroområdet forventes kun at blive strammet en smule i 2025, at blive lempet i 2026 og at blive strammet noget kraftigere igen i 2027 (tabel 4)^[6]. Efter en betydelig stramning i 2024 som følge af både ikke-diskretionære faktorer og finanspolitiske foranstaltninger ventes finanspolitikken kun at blive strammet en smule i 2025 som følge af diskretionære foranstaltninger på indtægtssiden. Disse omfatter stigninger i sociale bidrag og i mindre grad stigninger i direkte og indirekte skatter^[7]. Disse skattestigninger opvejes delvis af fortsat vækst i de offentlige udgifter og finanspolitiske lempelser som følge af ikke-diskretionære faktorer^[8]. I 2026 forventes finanspolitikken at blive lempet, hovedsagelig som følge af højere offentlige investeringer. Dette afspejler de højere forsvars- og infrastrukturudgifter, navnlig i Tyskland (i 2026-2027), som er indregnet i basisscenariet fra og med fremskrivningerne fra juni 2025, samt den høje NGEU-finansierede vækst i investeringerne i Italien, Spanien og andre lande. I 2027 afspejler stramningen af den NGEU-justerede finanspolitik og diskretionære foranstaltninger primært lavere forventede offentlige udgifter i forbindelse med udløbet af NGEU-tilskudsfinansieringen og en vis stramning af ikke-diskretionære faktorer^[9].

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 peger de diskretionære finanspolitiske foranstaltninger, der er indarbejdet i basisscenariet, kun i retning af en lille yderligere finanspolitisk stramning i fremskrivningsperioden, navnlig i 2026. Denne stramning af de diskretionære foranstaltninger udgør under 0,1 procentpoint af BNP kumulativt over fremskrivningsperioden. Den stammer hovedsagelig fra 2026 og vendes delvis i 2027. Dette kombineret med en lille justering af ikke-diskretionære faktorer medfører, at finanspolitikken strammes med knap 0,1 procentpoint mere end forudset i junifremskrivningerne i perioden 2025-2027. Stramningen kan hovedsagelig tilskrives opjusteringer af indirekte nettoskatter. Andre kilder til justeringer omfatter lavere vækst i det offentlige forbrug og højere direkte skatter. I 2027 afspejler en marginalt mindre stram finanspolitik end forventet i juni hovedsagelig opjusteringer af det offentlige forbrug og finanspolitiske overførsler i flere lande.

Hvad angår de finanspolitiske udsigter for euroområdet, ventes budgetunderskuddet og gældskvoten fortsat at stige i fremskrivningsperioden, om end mindre end forudset i junifremskrivningerne (tabel 4). Efter et forventet fald i 2025 ventes euroområdets budgetunderskud at stige til 3,4 pct. af BNP ved udgangen af fremskrivningsperioden. Dette skyldes hovedsagelig rentebetalinger, efterfulgt af en lille forringelse af den konjunkturkorrigerede primære saldo og den cykliske komponent i budgetsaldoen. Sammenlignet med junifremskrivningerne er budgetsaldoen blevet opjusteret i hele fremskrivningsperioden, men især fra 2026 og primært som følge af den yderligere stramning af de diskretionære finanspolitiske foranstaltninger, der er nævnt ovenfor. Euroområdets gældskvote forventes at følge en opadrettet tendens i fremskrivningsperioden, idet de fortsatte justeringer af det primære underskud og positive underskuds-/gældsjusteringer mere end udligner det positive, men dog voksende, spænd mellem renter og vækst.

De finanspolitiske antagelser og fremskrivningerne for euroområdet er fortsat forbundet med stor usikkerhed. Dette hænger hovedsagelig sammen med endnu ikke konkretiserede planer for forsvarsudgifter efter NATO-topmødet i juni 2025 samt eurolandenes regeringers konkrete budgetplaner for 2026 og fremefter inden for EU's finanspolitiske rammer. Yderligere oplysninger om disse planer forventes at foreligge i efteråret. Endelig er usikkerheden relateret til politiske risici i flere jurisdiktioner.

5 Priser og omkostninger

Den gennemsnitlige samlede inflation forventes at ligge på 2,1 pct. i 2025 og 1,7 pct. i 2026, inden den igen stiger til 1,9 pct. i 2027 (figur 8). Den samlede inflation forventes at holde sig tæt på 2 pct. i resten af 2025 og at falde til under 2 pct. og at forblive på det niveau i hele 2026. Mønstret i 1. halvår 2026 påvirkes kraftigt af basiseffekter i energikomponenten, som forklarer et indledende fald til 1,6 pct. i 1. kvartal efterfulgt af en stigning i 2. kvartal. Mere grundlæggende afspejler den lavere samlede inflation i 2026 en lavere HICPX-inflation, navnlig for tjenesteydelser, og en lavere fødevareinflation, som ledsages af en svagt negativ energiinflation (figur 9). Stigningen i den samlede inflation til 1,9 pct. i 2027 afspejler en opadrettet indvirkning af energiinflationen, som stammer fra finanspolitiske foranstaltninger i forbindelse med den klimarelaterede omstilling, navnlig indførelsen af et nyt emissionshandelssystem (ETS2)^[10]. HICPX-inflationen forventes at aftage yderligere i 1. halvår 2026 og at flade ud på ca. 1,8 pct. i resten af fremskrivningsperioden.

Figur 8

HICP-inflationen for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Figur 9

HICP-inflation i euroområdet – fordelt på hovedkomponenter

(ændringer i pct. år til år, i procentpoint)

Energiinflationen ventes at forblive negativ indtil slutningen af 2026 for derefter at stige igen i 2027 som følge af finanspolitiske foranstaltninger i forbindelse med klimaændringer (figur 10, del a). Der forventes betydelige negative vækstrater til ind i 2026, hovedsagelig som følge af udviklingen i komponenten brændstof til transport, der afspejler den stort set flade kurve, som ligger til grund for antagelsen om oliepriserne (se boks 1), samt en nedadrettet basiseffekt for 1. kvartal 2026. I begyndelsen af 2026 er der også en lille nedadrettet virkning af en forventet nedsættelse af elpriserne i Tyskland som følge af lavere afgifter og netværksgebyrer. Stigningen i energiinflationen fra -1,1 pct. i 2026 til 2,4 pct. i 2027 afspejler hovedsagelig en opadrettet virkning af gennemførelsen af EU's "Fit for 55"-pakke, nærmere bestemt det nye ETS2-system for opvarmning af bygninger og brændstof til transport.

Figur 10

Udsigter for HICP-energi- og -fødevareinflationen

a) HICP-energi

(ændringer i pct. år til år)

b) HICP-fødevarer

(ændringer i pct. år til år)

Efter den seneste kraftige stigning forventes fødevareinflationen at aftage fra 4. kvartal 2025, hvorefter den falder til tæt på 2,0 pct. i 2. halvår 2026 for derefter at stige en smule (figur 10, del b). Fødevareinflationen forventes at stige yderligere til 3,2 pct. i 3. kvartal 2025 som følge af gennemslaget af højere råvarepriser på fødevarer (især kakao og kaffe) og ugunstige vejrforhold (eksempelvis de seneste hedebølger). Den efterfølgende afdæmpning frem til midten af 2026 afspejler en lempelse i antagelserne om råvarepriserne på fødevarer globalt og i euroområdet ledsaget af en nedadrettet basiseffekt efter de kraftige stigninger i midten af 2025. Den gennemsnitlige fødevareinflation ventes at være 2,3 pct. i både 2026 og 2027, hvilket er lavere end det langsigtede gennemsnit. Dette er i overensstemmelse med antagelsen om gunstige råvarepriser på energi og fødevarer og et aftagende pres på arbejdskraftsomkostningerne.

HICPX-inflationen forventes at falde fra 2,4 pct. i 2025 til 1,9 pct. i 2026 og 1,8 pct. i 2027 (figur 11), i takt med at effekten af tidligere store stød til inflationen i tjenesteydelser fortsat aftager. Det lille fald i HICPX-inflationen i 1. halvår 2025 forventes at fortsætte ind i 1. halvår 2026 til i gennemsnit 1,8 pct. i resten af fremskrivningsperioden. Den aftagende tendens skyldes navnlig inflationen i tjenesteydelser og afspejler hovedsagelig et aftagende pres på arbejdskraftsomkostningerne, mens virkningen af tidligere stød i forsyningskæden og energiprisstød stort set er afviklet. Inflationen i industrivarer ekskl. energi forventes i første omgang at blive dæmpet af euroens appreciering, hvorefter den stiger en smule mod det historiske gennemsnit på ca. 1 pct. i 2027, hvilket opvejer den lille nedgang i inflationen i tjenesteydelser og medfører en bred sidelæns bevægelse i HICPX-inflationen i hele sidste del af fremskrivningsperioden.

Figur 11

HICP-inflation ekskl. energi og fødevarer i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er udsigterne for den samlede HICP-inflation blevet opjusteret med 0,1 procentpoint for både 2025 og 2026, men nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2027 (figur 12). Opjusteringen for 2025 afspejler en højere energi- og fødevareinflation, hovedsagelig som følge af stærkere data end forventet og antagelser om højere olie- og elpriser samt forsinkede virkninger af tidligere stigninger i de internationale råvarepriser på fødevarer. For 2026 er energiinflationen også en smule højere på grund af en mildere afdæmpende virkning af den administrative foranstaltning vedrørende elpriserne i Tyskland. HICPX-inflationen er ikke justeret for 2025 og 2026, og der er foretaget mindre opvejende justeringer af komponenterne tjenesteydelser og industrivarer ekskl. energi. Den er dog nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2027, navnlig for at afspejle virkningen af en stærkere euro. Kombineret med en lidt lavere energiinflation medfører disse justeringer en lavere fremskrivning af den samlede inflation for 2027.

Figur 12

Justeringer af inflationsfremskrivningerne i forhold til fremskrivningerne fra juni 2025

(i procentpoint)

Den nominelle lønvækst ventes at falde i 2025 og 2026, i takt med at presset fra inflationskompensationen aftager, og at bevæge sig sidelæns i 2027 på et niveau, der ligger over gennemsnittet, understøttet af et stramt arbejdsmarked. Væksten i lønsum pr. ansat anslås at være faldet i 2. kvartal 2025, men at ligge over det niveau, der var forventet i junifremskrivningerne. Den ventes at falde yderligere fra i gennemsnit 3,4 pct. i 2025 til 2,7 pct. i både 2026 og 2027 (sammenlignet med et langsigtet gennemsnit på 2,5 pct.) (figur 13). Denne profil afspejler i første omgang et lavere bidrag fra sociale bidrag og lønglidning, mens der kun ses et meget lille yderligere fald i væksten i overenskomstmæssig løn (bekræftet af ECB's løntracker). Reallønnen anslås at være tilbage på niveauet før den kraftige inflationsstigning, men reallønsvæksten forventes fortsat at ligge noget over produktivitetsvæksten i størstedelen af fremskrivningsperioden på baggrund af et fortsat stramt arbejdsmarked. Lønkvoten forventes at bevæge sig stort set sidelæns i fremskrivningsperioden og fortsat at ligge lidt over gennemsnittet på langt sigt. I forhold til fremskrivningerne fra juni 2025 er væksten i lønsum pr. ansat blevet opjusteret med 0,2 procentpoint i 2025, hovedsagelig på grund af overraskende data i 1. halvår 2025, mens udsigterne for resten af fremskrivningsperioden er 0,1 procentpoint lavere og i overensstemmelse med en lille lempelse af det stramme arbejdsmarked.

Figur 13

Udsigterne for lønudviklingen

(ændringer i pct. år til år)

Væksten i enhedslønomkostningerne ventes at aftage yderligere i fremskrivningsperioden på grund af faldende lønvækst og øget produktivitetsvækst. Væksten i enhedslønomkostningerne anslås fortsat at være aftaget i 1. halvår 2025. Et fald i væksten i lønsum pr. ansat indebærer et yderligere fald i væksten i enhedslønomkostninger i 2. halvår 2025, som i gennemsnit ventes at ligge på 2,2 pct. i 2026 og 1,9 pct. i 2027 (i overensstemmelse med det historiske gennemsnit). I forhold til fremskrivningerne fra juni 2025 er væksten i enhedslønomkostninger uændret i 2025, men den er opjusteret med 0,1 procentpoint for 2026 som følge af lavere produktivitetsvækst. For 2027 sker nedjusteringen på 0,1 procentpoint på baggrund af lavere lønvækst.

Det indenlandske prispres, målt ved væksten i BNP-deflatoren, ventes fortsat at falde i 2025 og at flade ud fra 2026, når presset på enhedslønomkostningerne falder og giver mulighed for en stigning i avancerne (figur 14). På baggrund af en vis volatilitet i løbet af 2025 forventes væksten i BNP-deflatoren at falde fra et gennemsnit på 2,3 pct. i 2025 til 2,1 pct. i 2026 og 2,0 pct. i 2027. I takt med at væksten i enhedslønomkostningerne aftager, forventes væksten i fortjeneste pr. enhed fortsat at øges i fremskrivningsperioden, understøttet af den økonomiske genopretning, en styrket produktivitetsvækst og et midlertidigt regnskabsløft i 2027 i forbindelse med den statistiske behandling af ETS2^[11]. Sammenlignet med fremskrivningerne fra juni 2025 er væksten i BNP-deflatoren ikke justeret for 2025, men er opjusteret med 0,1 procentpoint for 2026 og nedjusteret med 0,1 procentpoint for 2027.

Efter et fald i importpriserne frem til udgangen af 2025, som hovedsagelig skyldes euroens appreciering, forventes importprisinflationen at stige, i takt med at de afdæmpende virkninger af den seneste appreciering aftager. På årsbasis forventes væksten i importdeflatoren at stige fra 0,1 pct. i 2025 til 0,6 pct. i 2026 og kraftigere til 1,7 pct. i 2027 (figur 14). Nedjusteringerne af importprisinflationen i hele fremskrivningsperioden sammenlignet med junifremskrivningerne afspejler indledningsvis den stærkere euro og lavere antagelser om de internationale råvarepriser på fødevarer og priserne ab bedrift i euroområdet. Senere i fremskrivningsperioden vedrører de dog hovedsagelig den fladere profil for antagelserne om råvarepriserne på energi. Udsigterne for væksten i importpriserne er fortsat præget af stor usikkerhed, både nedadrettet (fx lavere kinesiske eksportpriser) og opadrettet (fx forsyningsknaphed). Følsomhedsanalyser for disse emner findes i afsnit 6.

Figur 14

Indenlandsk prispres

(ændringer i pct. år til år, bidrag i procentpoint)

6 Følsomhedsanalyser

6.1 Alternative udviklingstendenser for energipriserne

En alternativ udvikling i priserne på olie og gas tyder på, at der er visse opadrettede risici for inflationen i 2026 og 2027. ECB's stabs fremskrivninger er baseret på de tekniske antagelser, der er skitseret i boks 1. I denne følsomhedsanalyse er alternative nedadrettede og opadrettede udviklingstendenser udledt af 25 pct.-fraktilen og 75 pct.-fraktilen af de implicitte neutrale tætheder udledt ved optioner for både olie- og gaspriserne^[12]. Ifølge disse tætheder er risikoen for oliepriserne stort set symmetrisk omkring basisscenariet. Opadrettede risici, fx yderligere sanktioner på russisk og iransk olie eller en potentiel optrapning af spændingerne i Mellemøsten, opvejes af nedadrettede risici som følge af den potentielt vedvarende økonomiske virkning af de indledende udmeldinger om amerikansk told eller som følge af en stigning i olieforsyningen fra OPEC+, som er højere end forventet. Gasprisfordelingen tyder derimod på mindre opadrettede risici i forbindelse med de tekniske antagelser (figur 15), som sandsynligvis skyldes forsyningsusikkerhed. Denne usikkerhed er forbundet med forstyrrelser på det globale marked for flydende naturgas (LNG), som potentielt hænger sammen med stor efterspørgsel fra Asien på LNG samt risici i forbindelse med det europæiske marked. Der er navnlig blevet rejst tvivl om gennemførligheden af Europa-Kommissionens plan om at udfase al import af russisk gas senest i 2027, hvilket bidrager til bekymringer, som kan lægge et opadrettet pres på gaspriserne. Der er dog stadig nedadrettede risici, navnlig hvis handelsrelateret usikkerhed får en varig indvirkning, eller hvis der gøres meningsfulde fremskridt i retning af at afslutte Ruslands krig mod Ukraine, hvilket igen kan føre til en lempelse af de amerikanske sanktioner på russiske LNG-faciliteter. For både olie- og gaspriserne udføres der også en følsomhedsanalyse med hensyn til faste priser. I hvert tilfælde beregnes et syntetisk energiprisindeks (et vægtet gennemsnit af udviklingen i olie- og gaspriserne), og virkningerne vurderes ved hjælp af ECB's og Eurosystemets makroøkonomiske modeller. Gennemsnitsresultaterne på tværs af disse modeller fremgår af tabel 6.

Figur 15

Alternative udviklingsmønstre for antagelser om energipriserne

a) Antagelse om oliepriserne

(USD/tønde)

b) Antagelse om gaspriserne

(EUR/MWh)

6.2 Alternative udviklingstendenser i valutakursen

I denne følsomhedsanalyse vurderes konsekvenserne af alternative udviklingsmønstre for valutakursen, som tyder på, at der kan komme et yderligere opadrettet pres på euroen, og dermed indikerer nedadrettede risici for vækst og inflation. De tekniske antagelser om valutakurserne i basisfremskrivningerne forbliver konstante i fremskrivningsperioden. Alternative nedadrettede og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.-fraktilen og 75 pct.-fraktilen af de neutrale tætheder udledt ved optioner for USD/EUR-kursen 15. august 2025, som var vægtet mod en appreciering af euroen (figur 16). Effekten af disse alternative udviklingstendenser vurderes ved hjælp af ECB's og Eurosystemets stabs makroøkonomiske modeller. Den gennemsnitlige indvirkning på produktionsvæksten og inflationen på tværs af disse modeller er vist i tabel 7.

Figur 16

Alternative udviklingsmønstre for USD/EUR-kursen

6.3 Følsomhedsanalyser af virkningen af USA's toldpolitikker

På baggrund af den fortsatte usikkerhed i det globale handelsmiljø undersøges udvalgte risici i forbindelse med USA's toldpolitikker i dette afsnit. Trods de seneste handelsaftaler mellem USA og EU og mellem USA og nogle af dets øvrige handelspartnere er der stadig stor usikkerhed om, hvordan sektorer og virksomheder vil tilpasse sig dette nye globale handelsmiljø. Dette afsnit fokuserer på tre potentielle risici. For det første kan der ske en større handelsomlægning som følge af omfordelingen af handelen, da de amerikanske toldsatser er forskellige fra land til land. For det andet kan de kinesiske eksportpriser blive sænket som en strategisk reaktion på tolden. For det tredje kan der komme mere udtalte flaskehalse i de globale forsyningskæder som følge af tolden. Basisfremskrivningerne omfatter kun begrænsede virkninger i forbindelse med disse faktorer.

Omfordelingen af handelen kan blive kraftigere end i basisscenariet, og de kinesiske eksportpriser kan blive lavere. ECB-Global-modellen indebærer, at handlen kun i begrænset omfang omdirigeres fra USA mod euroområdet i henhold til antagelserne om told i basisscenariet (som beskrevet i boks 1)^[13]. Det betyder, at amerikanske importører kun har foretaget en mindre omfordeling af handel væk fra lande, der er underlagt højere toldsatser, fx Kina, mod andre lande, og at Kinas eksportpriser kun reduceres i begrænset omfang for at udligne tolden. Der analyseres to alternative scenarier omkring dette basisscenarie. I det første scenarie flytter amerikanske importører efterspørgslen væk fra Kina og mod euroområdet og resten af verden. I det andet scenarie reagerer de kinesiske eksportører på de højere handelshindringer fra USA ved at sænke eksportpriserne over for alle deres handelspartnere for fuldt ud at opveje virkningerne af disse hindringer på deres samlede eksport.

Figur 17

Effekt på eksporten af en større handelsomlægning og lavere kinesiske eksportpriser

a) En større handelsomlægning	b) Lavere kinesiske eksportpriser
(afvigelse i pct. fra basisscenariet i 4. kvartal 2027)	(afvigelse i pct. fra basisscenariet i 4. kvartal 2027)

En større omlægning af verdenshandlen, hvor amerikanske importører i højere grad foretager substitution mellem kildelande, påvirker den amerikanske økonomi i høj grad, men har kun en lille effekt på euroområdet (figur 17, del a)^[14]. Simuleringer, der anvender ECB-Global-modellen, viser, at dette skift vil medføre højere amerikanske importpriser, som slår igennem på de indenlandske forbruger- og producentpriser, og den amerikanske inflation vil være 0,2 procentpoint højere i 2026 end i basisscenariet. Renterne i USA vil være højere, hvilket vil have en negativ indvirkning på forbruget og investeringerne, og BNP-væksten i USA vil som følge heraf være 0,2 procentpoint lavere i 2026 i forhold til basisscenariet. Effekten på Kina vil være mindre. For euroområdet tyder simuleringerne med ECB-BASE-modellen på, at en øget eksport fra euroområdet til USA vil blive opvejet af en svagere eksport til Kina og resten af verden. Som følge heraf vil BNP-væksten i euroområdet og HICP-inflationen være omkring 0,05 procentpoint lavere i 2026 og 2027.

Et fald i de kinesiske eksportpriser, der har til formål at udligne virkningen af den amerikanske told, vil påvirke euroområdet i betydelig grad^[15]. Ved at sænke eksportpriserne strategisk vil Kina helt kunne opveje faldet i den samlede eksport, der blev udløst af de amerikanske toldsatser. Dette scenarie vil medføre et indledende fald i de kinesiske eksportpriser på næsten 8 pct. Faldet i eksportpriserne vil styrke landets konkurrenceevne og øge eksporten til andre regioner og derved udligne en del af nedgangen i handlen med USA. Kinas eksport til USA vil derefter stige med ca. 10 pct. i forhold til basisscenariet i 4. kvartal 2027 (figur 17, del b). Dette vil betyde, at Kinas eksport til USA samlet set vil være 13 pct. lavere i 2027 sammenlignet med et fald på 23 pct. i basissimuleringen. Efterhånden som Kinas konkurrenceevne stiger, vil euroområdet opleve handelstab i med et fald i eksporten til resten af verden. Euroområdets eksport til USA vil dog stige som følge af en effektiv appreciering af den amerikanske dollar^[16]. Denne appreciering af den amerikanske dollar vil også reducere efterspørgslen på olie, hvilket vil føre til et fald i oliepriserne på 1,4 pct. i 2027. En stigning i importen fra Kina vil bidrage til en nedgang i BNP-væksten i euroområdet på ca. 0,2 procentpoint i 2026 med en akkumuleret reduktion i HICP-inflationen på knap 0,3 procentpoint i fremskrivningsperioden (figur 18).

Figur 18

Makroøkonomiske konsekvenser for euroområdet af en større handelsomlægning og lavere kinesiske eksportpriser

a) Vækst i realt BNP	b) HICP-inflation
(afvigelse fra basisscenariet i procentpoint)	(afvigelse fra basisscenariet i procentpoint)

Der kan opstå forsyningsflaskehalse, idet nye toldsatser, handelsforstyrrelser og øget usikkerhed kan få virksomhederne til at omstrukturere deres forsyningskæder, hvilket medfører en vis reduktion i produktionseffektiviteten – i hvert fald midlertidigt. Der er aktuelt ingen tegn på betydelige flaskehalse i de globale forsyningskæder, og den seneste handelsaftale mellem USA og EU har mindsket sandsynligheden for, at euroområdet vil blive påvirket af sådanne forstyrrelser. Det antages derfor ikke i basisfremskrivningerne, at der vil opstå betydelige forsyningsflaskehalse. Set i lyset af størrelsen på de amerikanske toldsatser, der gælder for visse lande, som spiller en central rolle i de globale forsyningskæder, samt muligheden for en yderligere eskalering af handelskonflikten, kan det imidlertid ikke udelukkes, at sådanne forstyrrelser kan opstå. For at vurdere denne risiko opstiller vi to udviklingsmønstre omkring basisscenariet for Global Supply Chain Pressure Index (GSCPI)^[17] ved hjælp af en stor strukturel bayesiansk vektorautoregressiv model (BVAR-model), der er betinget af fremskrivningerne fra september 2025 (figur 19)^[18]. Med basisscenariet vil GSRPI ligge omkring det nuværende niveau i fremskrivningsperioden, hvilket indebærer en begrænset effekt på aktiviteten i euroområdet. Det første alternative udviklingsmønster skabes ved at anvende globale stød til forsyningskæden under den første Trump-regering (gule søjler i figur 19), som er fremkommet med BVAR-modellen, på basisscenariet. Det andet alternative udviklingsmønster viser alvorlige forsyningsflaskehalse, som afspejler stød under covid-19-pandemien (blå søjler i figur 19). Dette er en ekstrem antagelse, eftersom sandsynligheden for et sådant stød aktuelt vurderes at være meget lav.

Figur 19

Fordeling af stød til GSCPI, basisscenarie og alternative udviklingsmønstre

(indeks, bidrag)

Den makroøkonomiske indvirkning på euroområdet er minimal under det første scenarie, men betydelig under det andet scenarie, med mere ekstreme forstyrrelser i forsyningskæderne som under pandemien. Hvis man først fokuserer på resultaterne med en økonomi med fuldt fungerende produktionskæder og anvender ECB-BASE-modellen under scenariet, hvor forsyningsflaskehalsene svarer til flaskehalsene under den første Trump-regering, vil der kun opstå et minimalt inflationspres, hvor HICP-inflationen er mindre end 0,1 procentpoint højere i 2027 (figur 20, del b, blå søjler). Scenariet med stød svarende til dem, der opstod under pandemien, vil føre til mere udtalte inflationseffekter, hvor HICP-inflationen vil være op til 0,15 procentpoint højere i 2027 (figur 20, del b, blå søjler). I begge følsomhedsanalyser er indvirkningen på realt BNP ubetydelig eller svagt positiv, hvilket afspejler antagelsen om uændrede renter, der ved højere inflation vil medføre et fald i realrenten, som vil løfte aktiviteten (figur 20, del a, blå søjler). Analysen udvides ved hjælp af en model, som omfatter flere lande og sektorer, og som tager højde for forbindelser mellem produktionsfaktorer og produktion, hvor produktionskæder i andre regioner forstyrres ud over blokeringerne af forsyningskæden. Denne antagelse mindsker substituerbarheden i produktionskæderne og vil medføre mere udtalte effekter (figur 20, gule søjler). I dette tilfælde kan inflationen i 2027 blive op til 0,1 procentpoint højere i det første scenarie med Trump-regeringen og knap 0,25 procentpoint højere i det mere ekstreme pandemiscenarie, og BNP-væksten vil blive dæmpet en smule^[19].

Figur 20

Effekten af alternative udviklingsmønstre for flaskehalse i forsyningskæden på produktion og inflation og netværkseffekternes rolle

a) Vækst i realt BNP

(i procentpoint)

b) HICP-inflation

(i procentpoint)